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圖片來(lái)源@視覺(jué)中國(guó)

在A股賺錢是非常困難的。

(資料圖)

如果你還沒(méi)了解到這一點(diǎn)，那么你大概率還是一顆新韭菜。

“炊粱留客款，剪韭薦時(shí)新”，新韭菜就像剛畢業(yè)的大學(xué)生，清澈又愚蠢，滿心懷著暴富的憧憬一頭扎進(jìn)了股市，然后被七虧兩平一賺的概率鐮刀割了一茬又一茬。

這個(gè)鐮刀，量化就是其中的一把。

01 為什么要懂點(diǎn)量化？

量化投資在市場(chǎng)特別容易被神話。既然是神話，那就應(yīng)該不食人間煙火。

事實(shí)也是，量化投資圈的大人物，甚至在金融行業(yè)內(nèi)，都不那么有名。美國(guó)量化投資之父詹姆斯·西蒙斯，數(shù)學(xué)家出身，年化回報(bào)35%，遠(yuǎn)超巴菲特，但是出了美國(guó)，知道的人少之又少。

A股的量化投資，也非常的低調(diào)，最近的新聞還是今年1月9日，幻方量化的員工“一只平凡的小豬”在2022年捐贈(zèng)了1.38億，為金融市場(chǎng)重新定義了什么叫“平凡”。

天生喜歡數(shù)學(xué)的人極少，我們絕大部分人在畢業(yè)之后恨不得跟數(shù)學(xué)一刀兩斷，這妨礙了我們?nèi)タ陀^的看待量化這么一個(gè)行業(yè)。

量化本質(zhì)上就是從概率的角度，告訴你哪個(gè)地方容易釣到魚。 查理·芒格說(shuō)過(guò)，“如果我知道我會(huì)死在哪里，我一生不會(huì)去這個(gè)地方！”

量化投資在海外已經(jīng)有了上百年的歷史，在中國(guó)也至少經(jīng)過(guò)了20多年的實(shí)踐，這些結(jié)論完全可以直接用來(lái)選股。跟大數(shù)定律站在一起，是新韭菜成長(zhǎng)為老韭菜必經(jīng)的一個(gè)階段。

量化投資的主體是因子投資，市場(chǎng)上至少有60%的量化投資策略都是建立在因子分析的基礎(chǔ)上。所謂的因子分析，簡(jiǎn)單的說(shuō)，就是從股市相關(guān)的各種要素中，選出幾個(gè)能夠長(zhǎng)期跑贏市場(chǎng)的選股指標(biāo)，這些指標(biāo)在量化上就被稱作因子。

在中國(guó)的量化投資界，石川的《因子投資—方法與實(shí)踐》是一本必讀的工具書。今天我們就直接引用書中的結(jié)論，希望能夠幫助新韭菜盡快成長(zhǎng)，也希望老韭菜們不要在無(wú)用的方向上浪費(fèi)時(shí)間。

02 量化投資的七大因子

在石川的書中，將量化常用的因子劃分為七大類，即市場(chǎng)因子、規(guī)模因子、價(jià)值因子、動(dòng)量因子、盈利因子、投資因子、換手率因子。這些大集合被稱作“因子動(dòng)物園”，每一大類因子下面都可能有很多小的因子，通過(guò)因子分析賺到錢，是每一個(gè)量化人的夢(mèng)想。無(wú)數(shù)量化前浪前赴后繼，確實(shí)得到了一些長(zhǎng)期可驗(yàn)證的結(jié)論。

1、市場(chǎng)因子

大體學(xué)過(guò)點(diǎn)經(jīng)濟(jì)金融的都接觸過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM，具體公式如下：

金融行業(yè)常說(shuō)的β收益就是從這來(lái)的，E(R)指的是期望收益率，Rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，通常是10年期國(guó)債的利率，Rm是一段市場(chǎng)總體的收益率，一般用滬深300指數(shù)或者其他綜合性指數(shù)的收益率代替，這兒的β，就是股票因?yàn)槌袚?dān)了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)所獲得的收益率系數(shù)。如果是滬深300指數(shù)，β就是1。跟β收益率對(duì)應(yīng)是還有一個(gè)α收益，代表著單個(gè)股票跟市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)的獨(dú)有的個(gè)股收益。

從上面的公式我們可以得出一個(gè)簡(jiǎn)單的結(jié)論，那就是β越大，期望收益率越高，這兒的β就是市場(chǎng)因子。β因子的計(jì)算需要用到回歸，從直觀的角度說(shuō)，β我們可以理解成股票的彈性。我們經(jīng)常說(shuō)，大票穩(wěn)，小票浪，市場(chǎng)漲到最后阿貓阿狗都能飛上天。一般小票，邊緣票，往往彈性越大，β也就越大。

石川用2000年到2019年總共20年的數(shù)據(jù)對(duì)A股做了一個(gè)回測(cè)，實(shí)際得到的結(jié)果是，β跟股票的期望收益率總體沒(méi)什么關(guān)系。唯一能夠確定的就是，擁有最高β的股票，大約占到全部上市公司的10%左右，這一批彈性最大的上市公司，其長(zhǎng)期收益率明顯低于剩下的公司。

這個(gè)結(jié)論告訴我們，市場(chǎng)選中的網(wǎng)紅票，β很高，彈性也最大，只能當(dāng)工具玩波段，千萬(wàn)別想著長(zhǎng)期投資。

2、規(guī)模因子

規(guī)模因子就是市值，A股長(zhǎng)期以來(lái)喜歡炒小炒新，這也得到了數(shù)據(jù)的支持。

石川的數(shù)據(jù)表明，占全部上市公司大約10%左右的最小市值組合，在過(guò)去20年的月度收益率高達(dá)2.35%，而市值最大的組合月度收益率只有0.94%。

應(yīng)該說(shuō)，炒小票是一個(gè)非常有效的組合，你只要每個(gè)月把A股市值最小的20只股票放入組合，就這么一個(gè)簡(jiǎn)單到弱智的組合在過(guò)去20年可以讓你跑贏市場(chǎng)上絕大部分策略。

如果你以為你找到了財(cái)富密碼，那你就想多了。因?yàn)檫@個(gè)小市值策略從2017年開(kāi)始，就已經(jīng)失效了。

我們用著名的量化回測(cè)平臺(tái)聚寬去做回測(cè)，從2010年到2016年這7年間，最小市值策略的收益率是2100%，年化收益率58%。這個(gè)收益率真的是拳打巴菲特，腳踢索羅斯了。但是，如果你繼續(xù)堅(jiān)持這個(gè)策略，從2017年開(kāi)始到現(xiàn)在也是7年，你面臨的結(jié)果就是顆粒無(wú)收，甚至可能還是微虧，你確定，這7年的煎熬值得么？

A股小市值策略是有其大背景的，歷史上A股的發(fā)行制度使得微型股具有長(zhǎng)期的殼價(jià)值，2010年中國(guó)M2總量大約在70萬(wàn)億左右，到2016年底增加到大約160萬(wàn)億，翻倍還多，而這期間上市公司數(shù)量從2000家增加到3000家左右，只增長(zhǎng)了50%，流動(dòng)性外溢到A股，首先受益的自然是具有稀缺性的殼股了。

注冊(cè)制發(fā)行的大背景下，上市公司量大管飽，殼股沒(méi)了價(jià)值，單純的小市值策略自然也就失效了。

但是從現(xiàn)在開(kāi)始，小市值策略可能又會(huì)有效了。

雖然我們一直詬病A股只吃不拉單邊融資市的現(xiàn)狀，但是A股整體融資的力度是相對(duì)克制的。

從數(shù)據(jù)看，每年A股融資的總額都控制在2萬(wàn)億人民幣以內(nèi)，最高的2016年也不到2萬(wàn)億。而且，2022年全部上市公司的分紅總額已經(jīng)超過(guò)2萬(wàn)億，是9年來(lái)的首次，這也代表著一個(gè)時(shí)代的開(kāi)端。

小市值策略是牛市的加速器，比券商的彈性還要大。A股上兩次的牛市分別在2007、2015年，正常來(lái)說(shuō)，下一波大牛市距離現(xiàn)在已經(jīng)不遠(yuǎn)了。

最后，關(guān)于小市值策略有一個(gè)補(bǔ)充，那就是要不要剔除ST類股票。在2017年以后，由于退市的數(shù)量大幅增加，ST股票的收益率整體大幅下行，而小市值策略中ST類股票占比較高，如果我們將這些ST類股票剔除，2017年之后小市值組合就又變得有效了。

3、價(jià)值因子

價(jià)值因子反應(yīng)的是估值，簡(jiǎn)單說(shuō)就是低估值的股票長(zhǎng)期收益率高。

估值指標(biāo)可以說(shuō)A股最基礎(chǔ)的指標(biāo)，我們常見(jiàn)的就有市盈率、市凈率、市銷率，企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（EV/EBITDA）這些。在這么多的估值指標(biāo)中，量化實(shí)踐中最有效最常用的是市凈率指標(biāo)。一般來(lái)說(shuō)，市凈率指標(biāo)通常用在金融以及一些周期性的重資產(chǎn)行業(yè)中，實(shí)際的結(jié)果是市凈率指標(biāo)在大多數(shù)行業(yè)中都是很有效的。

石川的數(shù)據(jù)表明，市凈率越低，股票的長(zhǎng)期收益率越高。

如果我們?cè)侔咽兄档囊蛩乜紤]進(jìn)去，結(jié)論是股票市值越小，市凈率的影響力越強(qiáng)。反而大市值股票，市凈率對(duì)收益率的解釋能力并不強(qiáng)。小市值、低市凈率組，這兩個(gè)指標(biāo)結(jié)合，過(guò)去20年的長(zhǎng)期收益率同樣超過(guò)了2.3%。

市盈率指標(biāo)是市場(chǎng)最喜歡的指標(biāo)，簡(jiǎn)單直接，但從量化的角度看，市盈率相對(duì)市凈率，并不是一個(gè)更有效的指標(biāo)。

4、動(dòng)量因子

在A股，動(dòng)量就是我們常說(shuō)的趨勢(shì)，總結(jié)起來(lái)就是四個(gè)字，追漲殺跌。動(dòng)量因子就是研究如何更好的追漲殺跌。

我們常見(jiàn)的大部分技術(shù)分析指標(biāo)，什么MACD、移動(dòng)平均、布林線，水上金叉、水下死叉，本質(zhì)都是對(duì)趨勢(shì)的判斷。

量化的結(jié)論比較簡(jiǎn)單粗暴，這些指標(biāo)都沒(méi)啥用。

對(duì)于那些投機(jī)交易不太活躍的市場(chǎng)，動(dòng)量效應(yīng)表現(xiàn)的還不錯(cuò)，但是在蠟燭圖的發(fā)源地日本，以及交投活躍的A股，動(dòng)量效應(yīng)的表現(xiàn)可以用“慘不忍睹”四個(gè)字來(lái)形容。

從量化在A股的實(shí)踐看，不管采用什么樣的技術(shù)指標(biāo)，時(shí)間周期如何調(diào)整，都很難出現(xiàn)趨勢(shì)性的動(dòng)量效應(yīng)，很多時(shí)候甚至表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)。

從石川的數(shù)據(jù)看，小市值股票表現(xiàn)出微弱的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，也就是前期表現(xiàn)較好的股票后期傾向于跑輸市場(chǎng)，而大市值股票則表現(xiàn)出了一定程度的動(dòng)量效應(yīng)。

這個(gè)數(shù)據(jù)表明，如果你真的對(duì)技術(shù)指標(biāo)很癡迷，那你應(yīng)該在小市值股票更多的找反轉(zhuǎn)的可能，比如長(zhǎng)期下行趨勢(shì)的小股票，如果出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的跡象，那真的反轉(zhuǎn)向上的概率要大一些，而上行了一陣子的小股票，如果技術(shù)指標(biāo)表明即將掉頭，那真的掉頭的概率可能不小。相對(duì)而言，大市值的股票一旦啟動(dòng)向上或者向下，趨勢(shì)持續(xù)的時(shí)間會(huì)長(zhǎng)一些。因?yàn)檫@些大市值股票市場(chǎng)研究比較充分，一旦上漲或者下跌，其推動(dòng)因素都是長(zhǎng)期而且可持續(xù)的。

5、盈利因子

盈利能力就是企業(yè)賺錢的能力，通常用一些財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量，一般來(lái)說(shuō)這是財(cái)務(wù)管理的絕對(duì)領(lǐng)域，圍繞著企業(yè)財(cái)務(wù)三張表做文章。

盈利指標(biāo)有很多，我們?nèi)粘Ｑ芯糠治龀Ｓ玫木陀蠷OE（凈資產(chǎn)收益率）、ROA（總資產(chǎn)收益率）、銷售凈利率、銷售毛利率等等。

上市公司盈利首先有著質(zhì)量高低之分，會(huì)計(jì)利潤(rùn)對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流越好，盈利質(zhì)量越高。一般來(lái)說(shuō)，會(huì)計(jì)利潤(rùn)沒(méi)有現(xiàn)金流支撐，會(huì)計(jì)利潤(rùn)和現(xiàn)金流的波動(dòng)大，就代表著盈利質(zhì)量越差，理論上來(lái)說(shuō)股票的期望收益率也越低。

此外，關(guān)于盈利，金融行業(yè)比較公認(rèn)的一點(diǎn)就是，加速增長(zhǎng)的盈利是大牛股的重要條件之一。

量化上最常用最有效的盈利因子是ROE，除了ROE，還有ROA，以及不太常見(jiàn)的有形資本收益率，投入資本回報(bào)率、凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率等，都是為了在ROE的基礎(chǔ)上尋找更加有效的因子。

石川的數(shù)據(jù)表明，確實(shí)是ROE水平越高，股票的期望收益率越高，但是高的并不顯著。更重要的是，上市公司市值越大，本身ROE水平就越高。

高ROE選購(gòu)最適用的區(qū)間是中間市值段，也就是50-100億區(qū)間最為有效，高市值段也有一定的效果。對(duì)于小市值股票，ROE指標(biāo)選股基本沒(méi)用。

6、投資因子

投資因子來(lái)自于投資效應(yīng)，簡(jiǎn)單的說(shuō)就是現(xiàn)在資本開(kāi)支高的公司，預(yù)示著未來(lái)的低收益。

資本開(kāi)支到底是有益還是有害，取決于屁股坐在哪里。投資效應(yīng)在歐美國(guó)家股市表現(xiàn)的比較明顯，但是歐美的制造業(yè)沒(méi)有金融行業(yè)支持，實(shí)力一天不如一天。中國(guó)股市更傾向于補(bǔ)貼制造業(yè)，融資通道順暢，所以我們看到各類項(xiàng)目大干快上，經(jīng)常性的產(chǎn)能過(guò)剩，但內(nèi)卷帶來(lái)的是制造業(yè)總體實(shí)力的不斷提升，也擴(kuò)大了就業(yè)。

關(guān)于投資效應(yīng)有一本書叫做《資本回報(bào)—穿越資本周期的投資：一個(gè)資產(chǎn)管理人的報(bào)告（2002-2015）》，代表了歐美國(guó)家主流的選股思路。巴菲特的投資實(shí)踐，也是這個(gè)思路的典型代表。大邏輯前提就是資本開(kāi)支毀滅股票價(jià)值。

對(duì)于投資效應(yīng)，量化用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率這個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量資本開(kāi)支的強(qiáng)度。

石川的數(shù)據(jù)表明，A股中股票的期望收益率和資本開(kāi)支的強(qiáng)度無(wú)關(guān)，或者至少說(shuō)關(guān)系不大。而且，如果我們單單只考慮市值和資本開(kāi)支強(qiáng)度兩個(gè)因素，對(duì)于小市值上市公司來(lái)說(shuō)，資本強(qiáng)度越高，股票期望收益率反而越高。

這個(gè)結(jié)論應(yīng)該說(shuō)也符合常識(shí)，因?yàn)锳股上市公司都有著天然的擴(kuò)張本能，中國(guó)制造業(yè)大的格局仍未穩(wěn)定，小企業(yè)成長(zhǎng)空間大，大的企業(yè)也在忙著擴(kuò)張，而擴(kuò)張的基礎(chǔ)自然是企業(yè)再融資的能力，A股對(duì)再融資時(shí)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)有一定的要求，這在一定程度上剔除了那些財(cái)務(wù)指標(biāo)一般，只能躺平，無(wú)力擴(kuò)張的邊緣企業(yè)。

7、換手率因子

大部分投資者其實(shí)并不太清楚，換手率和股票的預(yù)期收益率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。也就是說(shuō)，股票的流動(dòng)性越好，換手率越高，成交越活躍，未來(lái)的期望收益率越低。

大部分人在選股的時(shí)候，往往不太喜歡換手率比較低的股票，因?yàn)檫@表明這只股票最近不太活躍。

石川的測(cè)算數(shù)據(jù)表明，A股低換手率的股票長(zhǎng)期收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏高換手率組，而且概率上非常顯著。

如果跟市值一起考慮，小市值的股票換手率因子表現(xiàn)的更加有效。對(duì)于小市值的上市公司，低換手率的組合要大幅跑贏高換手率組合。隨著市值的增加，換手率的表現(xiàn)有有些衰減，尤其對(duì)于市值最大的那批股票，低換手率并不是選股需要考慮一個(gè)重要因素。

這個(gè)結(jié)果是有些反直覺(jué)的。每當(dāng)A股日成交量下行，比如掉到7000億以下，市場(chǎng)往往會(huì)出現(xiàn)比較負(fù)面的情緒反饋，但從長(zhǎng)期看，這種低成交量往往預(yù)示著未來(lái)正的收益率，而不是相反。

03 如何利用量化的結(jié)論選股

雖然我們天天喊著價(jià)值投資，但客觀上大家還是希望在小票上博一個(gè)未來(lái)。

如果你要去炒小股票，那請(qǐng)你注意要避開(kāi)這些坑：

第一、千萬(wàn)不要去玩ST

我們上面說(shuō)過(guò)，純正的小市值組合在2017年之后就失效了。原因是2017年之后，ST股票真的大規(guī)模退市了。Wind有一個(gè)ST板塊指數(shù)，這個(gè)指數(shù)從2017年的高點(diǎn)下來(lái)，目前基本是一個(gè)五折的狀態(tài)。哪怕有大量的ST股票拖后腿，小市值組合整體還能保持微虧的狀態(tài)，說(shuō)明我們?cè)贏股炒小股票總體是有效的。

ST股票以往博弈的基礎(chǔ)是殼價(jià)值，市場(chǎng)往往賭ST股票會(huì)有白馬王子從天而降，拯救股民于水火。注冊(cè)制之下，殼不再稀缺，這種情況下等來(lái)的就不再是王子，大概率是唐僧。

ST股票中并不是淘不到金子，但這需要極其專業(yè)的背景，美國(guó)股市就有不少人專門吃這碗飯。如果你不是投行或者律師出身，對(duì)各種法律法規(guī)和監(jiān)管政策門清，并且有大量的時(shí)間去研究這些股票，我建議你要謹(jǐn)慎。

第二、不做網(wǎng)紅票

如果一只股票過(guò)去一段時(shí)間漲幅巨大，這在量化上代表β值極高，未來(lái)一段時(shí)間大概率是跑不贏市場(chǎng)的。對(duì)于這種股票，股評(píng)家通常的建議是等回調(diào)上車，量化的建議是直接不看。

第三、不要沉迷技術(shù)指標(biāo)

量化告訴我們，在A股技術(shù)指標(biāo)是沒(méi)用的。也許有人能夠通過(guò)技術(shù)分析尋找到好的標(biāo)的，但從概率的角度，這個(gè)人應(yīng)該不是你。

在A股小市值股票中，唯一可能有效的技術(shù)分析是動(dòng)量反轉(zhuǎn)。一個(gè)長(zhǎng)期下行趨勢(shì)和長(zhǎng)期上行趨勢(shì)的小市值股票，一旦有反轉(zhuǎn)的跡象，那概率可能要比正常情況下高一點(diǎn)，但從量化的角度這個(gè)結(jié)論也并不顯著。

第四、避開(kāi)高換手率的股票

有些小市值的股票，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)突然的成交量放大，換手率提高的情況。后續(xù)股價(jià)如果向上，那就是常說(shuō)的仙人指路，如果趨勢(shì)向下，那就是死貓?zhí)?/p>

從量化的角度看，成交量突然的放大，死貓?zhí)母怕矢?，短期突然放大，股價(jià)向上，就是短期賣出的標(biāo)志。

同樣，小市值股票過(guò)去一段時(shí)間如果換手率處于相對(duì)高位，直接PASS是一個(gè)從概率角度最合理的選擇。

如果我們的小市值策略成功避開(kāi)了上面四個(gè)坑，那我們用什么指標(biāo)選股呢？

答案是市凈率。市凈率越低的小票，長(zhǎng)期的潛在收益率越高。

總結(jié)下來(lái)就是，小票擇股的時(shí)候，不做ST、跳過(guò)網(wǎng)紅股、不看技術(shù)分析、避開(kāi)高換手率組合，盡量選擇低市凈率的股票，雖然不能保證你能拿到財(cái)富密碼，但可以讓你掉坑的概率小很多。

此外，A股50-200億市值的公司就算中大型市值了，如果你的目標(biāo)是這一類的公司，基本面分析的重要性就上來(lái)了，ROE就是你選股的核心關(guān)注指標(biāo)，杜邦分析什么的可以用上。

最后，如果你關(guān)注的是200億以上的大市值公司，技術(shù)分析可能有些用處，因?yàn)閰⑴c的人太多，畫線不容易。量化對(duì)于大市值公司基本沒(méi)有太多辦法，ROE指標(biāo)有些用處，但是市凈率指標(biāo)效果不佳。這一類的公司就只能靠純純的基本面分析了。

哲學(xué)中有一個(gè)“必然王國(guó)”和“自由王國(guó)”的概念，必然王國(guó)是一種受規(guī)律支配的被動(dòng)狀態(tài)，而自由王國(guó)是一種擺脫了規(guī)律的盲目性，能夠隨心所欲不逾矩的一種狀態(tài)。人類社會(huì)的歷史，就是一個(gè)不斷的從必然王國(guó)向自由王國(guó)轉(zhuǎn)變的過(guò)程。

股市也是人類社會(huì)的一部分，你掌握的規(guī)律越多，就越可能接近真正的自由，財(cái)富只是其中之一。

有一部不太有名的美劇《全能偵探社》里面有這么一個(gè)情節(jié)，一個(gè)瘋瘋癲癲的女人見(jiàn)人就殺，自己卻不受任何傷害，因?yàn)檫@些被殺的人都是命中注定要死的，有一次她跟劇中的一個(gè)黑人NPC有一個(gè)對(duì)話：

如果有一天你掌握了足夠的規(guī)律，那虧損也會(huì)躲著你走的。

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