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摘 ·要

(資料圖片僅供參考)

被忽略的需求跟蹤指標(biāo)——臺股月度營收數(shù)據(jù)：A股投資體系中，行業(yè)景氣度跟蹤是極其重要的一環(huán)，投資者們總是絞盡腦汁去挖掘能反映各行業(yè)營收的另類替代指標(biāo)，以在正式財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)出爐前提前窺探行業(yè)景氣度，并依此進(jìn)行日常倉位擇時(shí)調(diào)整。

但當(dāng)前市場常用的景氣度跟蹤指標(biāo)總是有其自身的局限性。偶然的機(jī)會下我們發(fā)現(xiàn)臺交所要求強(qiáng)制披露個(gè)股的月度營收數(shù)據(jù)，而考慮到臺灣地區(qū)作為外向型經(jīng)濟(jì)體的特質(zhì)，其需求必然跟全球經(jīng)濟(jì)相掛鉤，因此不同行業(yè)的個(gè)股月度營收大概率和當(dāng)期全球需求相匹配。

臺股月度營收數(shù)據(jù)與A股業(yè)績的勾稽關(guān)系：我們主要著眼于臺股里外銷比例較高的行業(yè)，最終得到臺股和A股能初步對應(yīng)的9個(gè)板塊：電子、塑料、基礎(chǔ)化工、航運(yùn)港口、輪胎輪轂、紡織制造（海外營收>50%個(gè)股）、化學(xué)纖維、家電+輕工制造（海外營收>50%個(gè)股）、通用設(shè)備。對于這9個(gè)A股行業(yè)，臺股月度營收數(shù)據(jù)和A股季度營收有較明顯的相關(guān)性。由此，我們可以基于臺股月度營收對9個(gè)A股行業(yè)構(gòu)造一個(gè)景氣度跟蹤框架。

從臺股生成A股行業(yè)擇時(shí)信號：盡管今年以來行業(yè)漲跌幅和景氣度相關(guān)性較高，然而歷史回測顯示基于景氣度信息對9個(gè)A股行業(yè)進(jìn)行輪動優(yōu)選的策略最后并不能產(chǎn)生超額收益。不過運(yùn)用同樣的思路，基于A股電子細(xì)分板塊的輪動策略則表現(xiàn)較為亮眼，各種參數(shù)下超額收益均較為穩(wěn)定，2012年以來最高能提供6.8%的年化超額（勝率57%，最大回撤6.48%）。該模型今年以來做多的行業(yè)集中在面板、LED和DRAM上，最新選擇做多面板、消費(fèi)電子、服務(wù)器、LED和DRAM。

其次，我們試圖結(jié)合景氣度指標(biāo)和A股分析師盈利預(yù)期構(gòu)造“預(yù)期差”模型，最終能提示超額收益的行業(yè)主要為半導(dǎo)體、基礎(chǔ)化工、航運(yùn)港口、輪胎輪轂，其中航運(yùn)港口已經(jīng)發(fā)出做多信號；部分有效的是通用設(shè)備，其中通用設(shè)備中的工業(yè)母機(jī)板塊值得關(guān)注。完全失效的則是紡織制造（海外營收>50%）、化學(xué)纖維、塑料制品和家電+輕工制造（海外營收>50%），預(yù)期差信號并不能對應(yīng)行業(yè)后續(xù)超額收益表現(xiàn)。

最后，我們發(fā)現(xiàn)部分臺股由于其主營業(yè)務(wù)的特殊性，因此能夠作為中國大陸服務(wù)業(yè)復(fù)蘇和美國地產(chǎn)復(fù)蘇的同步跟蹤指標(biāo)。后續(xù)我們也會持續(xù)研究是否有更多臺股能作為經(jīng)濟(jì)脈絡(luò)的同步指示器。

風(fēng)險(xiǎn)提示：臺股公司主營業(yè)務(wù)發(fā)生重大變化導(dǎo)致財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)失真的風(fēng)險(xiǎn)；歸納模型在未來失效的風(fēng)險(xiǎn)。

1被忽略的需求跟蹤指標(biāo)——臺股的月度營收數(shù)據(jù)

A股投資體系中，行業(yè)景氣度跟蹤是極其重要的一環(huán)，投資者們總是絞盡腦汁去挖掘能反映各行業(yè)營收的另類替代指標(biāo)，以在正式財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)出爐前提前窺探行業(yè)景氣度，并依此進(jìn)行日常倉位擇時(shí)調(diào)整。

當(dāng)前策略分析師所用的營收另類替代指標(biāo)百花齊放：有基于該行業(yè)產(chǎn)品的產(chǎn)量、出口數(shù)據(jù)的、有基于分析師盈利預(yù)期數(shù)據(jù)的、也有基于第三方資訊機(jī)構(gòu)進(jìn)行草根調(diào)研并匯總的，等等等等。

從數(shù)據(jù)質(zhì)量上而言，基于該行業(yè)產(chǎn)品的產(chǎn)量、出口數(shù)據(jù)，一般由國家統(tǒng)計(jì)局或海關(guān)公布，這就保證了充足的時(shí)間序列長度，足夠的樣本也方便我們檢視營收另類替代指標(biāo)和股價(jià)之間是否存在著明確的領(lǐng)先對應(yīng)關(guān)系。然而實(shí)際上能由國家統(tǒng)計(jì)局或海關(guān)來公布產(chǎn)品產(chǎn)量或出口數(shù)據(jù)的行業(yè)并不多，通常集中在家電、機(jī)械、化工等行業(yè)，其余行業(yè)數(shù)據(jù)暫時(shí)缺失。而從分析師盈利預(yù)期中提取的信息，一般則稍顯滯后，這其中更多是因?yàn)殚L期以來A股分析師更傾向于唱多而非唱跌所致，因此盈利調(diào)整的向上和向下調(diào)整并不對稱。至于第三方資訊機(jī)構(gòu)所匯總的草根調(diào)研數(shù)據(jù)，盡管最貼合日常投研需求，但是缺乏足夠長度的歷史序列，想進(jìn)行歷史對比研究時(shí)難度較大，且通常他們的調(diào)查口徑和數(shù)據(jù)質(zhì)量時(shí)不時(shí)會出現(xiàn)“黑箱”問題。

偶然的一次機(jī)會，我們發(fā)現(xiàn)臺交所要求強(qiáng)制披露個(gè)股的月度營收數(shù)據(jù)，而考慮到臺灣地區(qū)作為外向型經(jīng)濟(jì)體的特質(zhì)，其需求必然跟全球經(jīng)濟(jì)相掛鉤，因此不同行業(yè)的個(gè)股月度營收大概率和當(dāng)期全球需求相匹配。在這篇報(bào)告中，我們試圖從中國臺灣入手，基于臺股的月度營收數(shù)據(jù)對A股行業(yè)的另類營收替代指標(biāo)做補(bǔ)充，以方便各位投資者進(jìn)行行業(yè)比較。

1.1中國臺灣經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)和股市概況

中國臺灣作為外向型經(jīng)濟(jì)體，近二十年來制造業(yè)占整體GDP比重不斷拔升，目前在東南亞主要經(jīng)濟(jì)體中制造業(yè)占比第一，這決定了其經(jīng)濟(jì)增速更多跟隨全球制造業(yè)景氣度波動而上下起落（臺灣地區(qū)的出口貢獻(xiàn)度比中國大陸更高）。

產(chǎn)業(yè)方面，電子零組件業(yè)、化學(xué)原材料業(yè)和機(jī)械設(shè)備業(yè)是臺灣地區(qū)較為明顯的特色行業(yè)，特別以臺積電為代表的電子產(chǎn)業(yè)在全球占有不小的地位，因此臺灣地區(qū)的制造業(yè)PMI對全球半導(dǎo)體銷售有較為明顯的領(lǐng)先性。

具體到臺灣地區(qū)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，截止2023年Q1，外銷比例較高的為計(jì)算機(jī)及光學(xué)元件（外銷比例86.5%）、電子零件（外銷比例77.2%）、橡膠制品（外銷比例60%，主要是輪胎）、機(jī)械設(shè)備（59%）、化工材料（58.7%）、金屬加工制品（50%）、紡織品（49.1%）；而外銷比例相對較低的則是造紙（21.2%）、基本金屬（29%）和電氣設(shè)備（33.2%）。

從出口地區(qū)上來看，23年Q1各產(chǎn)品銷往亞洲的比例相對較高，有接近一半的電子、化學(xué)產(chǎn)品、紡織品和鞋帽飾品的目的地為亞洲；運(yùn)往北美洲和歐洲的更多是接近成品消費(fèi)端的基本金屬制品和橡膠制品（主要為輪胎）。

前文提到臺股強(qiáng)制披露月度營收，結(jié)合臺灣地區(qū)整體外向型經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)，這賦予了我們一個(gè)新的視角去同步交叉印證全球需求情況。

概況上看，臺灣的股票市場主要分成三個(gè)部分：上市公司、上柜公司、興柜公司。上市公司指的是在臺灣證券交易所進(jìn)行撮合交易的股票；上柜公司指的是公司股票在證券柜臺買賣中心提供的店頭市場中發(fā)行并交易，這類的股票通常以新興產(chǎn)業(yè)、中小型企業(yè)為主；而興柜公司指的是未上市、未上柜的公司，興柜股票并無公司規(guī)模、資金大小、設(shè)立年限、獲利能力等方面的限制，只要有兩家以上的券商輔導(dǎo)推薦，就能到興柜市場交易，適合草創(chuàng)初期、獲利尚不穩(wěn)定的公司。公司在上市上柜之前，都要先登錄為興柜公司6個(gè)月以上。

截止2023年7月，當(dāng)前臺股上市公司985家、上柜公司813家、興柜公司317家，考慮到興柜公司普遍處于初創(chuàng)期，盈利數(shù)據(jù)尚不穩(wěn)定，接下來我們只對上市公司和上柜公司的月度營收數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

按照臺交所的定義，當(dāng)前臺股共有30個(gè)行業(yè)，如果考慮2016年以來行業(yè)內(nèi)個(gè)股的年均營收規(guī)模，電子業(yè)、電腦及周邊、油電燃?xì)鈽I(yè)分列前三（156億人民幣、146億和136億）；生技醫(yī)療、農(nóng)業(yè)科技和文化創(chuàng)意業(yè)則為營收規(guī)模后三（3.3億、3.1億和2.9億）。從營收規(guī)模來說，成分股至少都高于2000萬/年的水位，從統(tǒng)計(jì)局的視角均屬于規(guī)模以上企業(yè)，因此其營收數(shù)據(jù)有值得參考的意義。目前臺股營收前二十大個(gè)股主要集中在電子行業(yè)，鴻海精密工業(yè)、臺積電、和碩分類前三。

臺交所規(guī)定所有公司在每月10號前披露上月份的營收數(shù)據(jù)。以臺股在7月份公布23年6月營收報(bào)告的數(shù)據(jù)樣本為例，7月首周累計(jì)披露率超過50%，7月10號當(dāng)天有接近一半的公司進(jìn)行營收報(bào)告的披露。這意味著我們理論上能在每個(gè)月上旬的最后一天拿到臺股上個(gè)月不同行業(yè)的最新營收情況，時(shí)效性較強(qiáng)。

與臺股相比，A股也有月度披露的產(chǎn)銷經(jīng)營快報(bào)，但整體效用不強(qiáng)。其一是從披露節(jié)奏上看，由于證監(jiān)會并未強(qiáng)制規(guī)定披露時(shí)間，因此A股公司披露節(jié)奏十分靠后。以披露23年5月經(jīng)營數(shù)據(jù)的樣本為例，6月10號僅有60%的公司完成月度營收披露，剩下的40%直到6月27日才逐步完成。其二則是，披露的公司數(shù)量太少。農(nóng)林牧漁和交通運(yùn)輸是A股一級行業(yè)中月度營收披露率較高的行業(yè)，但也僅僅只有20.2%和16.7%，第三位的煤炭則是驟降到10.5%；電力設(shè)備、計(jì)算機(jī)等熱門行業(yè)披露率為零。

最后，A股內(nèi)部披露月度營收的行業(yè)并不穩(wěn)定，2020年之前券商個(gè)股有披露月度營收數(shù)據(jù)，然而進(jìn)入2021年后便停止。數(shù)據(jù)“斷點(diǎn)”問題加大了A股投資者將月度營收信息納入到投資框架里的難度。因此整體而言，相比A股月度經(jīng)營數(shù)據(jù)的“捉襟見肘”，臺交所天然規(guī)定所有個(gè)股強(qiáng)制披露月度經(jīng)營概況，疊加臺灣外向型經(jīng)濟(jì)的特質(zhì)，這無疑給市場參與者提供了一個(gè)以臺灣地區(qū)看中國大陸和全球需求的分析視角。

2臺股月度營收數(shù)據(jù)與A股業(yè)績的勾稽關(guān)系

首先考慮一個(gè)直觀的問題，既然中國臺灣和大陸同屬外需敏感型經(jīng)濟(jì)體，那么臺股個(gè)股的月度營收數(shù)據(jù)，對于A股行業(yè)（考慮申萬行業(yè)分類）的季度營收數(shù)據(jù)是否有參考性？假若有，那么我們就找到了一個(gè)貼近A股行業(yè)的月度景氣度指標(biāo)。

此處我們主要著眼于臺股里面外銷比例較高的行業(yè)。結(jié)合上文的分析，在30個(gè)臺交所行業(yè)里我們只觀察其中的15個(gè)；緊接著對于同屬一個(gè)板塊的我們進(jìn)行合并歸納，最終得到臺股和A股能初步對應(yīng)的9個(gè)板塊。由于臺股企業(yè)的主營產(chǎn)品更偏向深度而非廣度，因此相較于大陸完備的產(chǎn)業(yè)鏈，臺灣地區(qū)公司的產(chǎn)品覆蓋范圍相對更窄，此處我們已經(jīng)盡力將臺股公司和A股對應(yīng)行業(yè)相掛鉤。特殊的，考慮到臺股“居家生活”行業(yè)里不少公司主要向歐美出口地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品（例如窗簾、家具等），因此我們把A股家電和輕工制造中營收占比大于50%的個(gè)股進(jìn)行合成，以盡量做到對應(yīng)關(guān)系。

整體而言，臺股的月度營收對A股對應(yīng)行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有一定的參考意義。其中匹配度較高的行業(yè)（從08年至今和從16年至今兩個(gè)時(shí)間段的相關(guān)系數(shù)來考慮）主要集中在基礎(chǔ)化工、航運(yùn)港口、輪胎輪轂、塑料和通用設(shè)備（相關(guān)系數(shù)均在70%左右）。紡織制造、化學(xué)纖維、家電+輕工制造這三個(gè)行業(yè)，由于大陸地區(qū)的產(chǎn)業(yè)鏈更為完備和發(fā)達(dá)，因此A股的營收增速反倒對臺股對應(yīng)行業(yè)具有領(lǐng)先性。

此處與預(yù)期相悖的是，考慮到臺灣地區(qū)電子產(chǎn)品出口至大陸的比例不低（30%左右），A股電子行業(yè)和臺股相關(guān)性理應(yīng)更高，然而實(shí)際計(jì)算出來的全樣本相關(guān)性只能算是弱相關(guān)。我們理解，近十年來大陸電子行業(yè)的蓬勃發(fā)展，在某些環(huán)節(jié)（例如消費(fèi)電子、IC封測、面板）競爭力逐步加強(qiáng)，從產(chǎn)業(yè)鏈的角度大陸不再是臺灣地區(qū)電子產(chǎn)品的下游被動承接環(huán)節(jié)，因此兩個(gè)地區(qū)電子產(chǎn)業(yè)營收增速并未體現(xiàn)出明顯的強(qiáng)相關(guān)。特別是2017年大陸電子行業(yè)（特別是IC設(shè)計(jì)）新一輪兼并收購落地，財(cái)務(wù)并表使得A股電子營收增速大幅攀升，進(jìn)一步拉低了兩個(gè)地區(qū)電子景氣度的相關(guān)性。

不過，隨著去年海外金融條件收緊壓制新增需求，全球半導(dǎo)體再度進(jìn)入新一輪景氣下行周期，A股和臺股電子行業(yè)營收增速雙雙下行，兩個(gè)地區(qū)營收相關(guān)性再度攀升。這意味著在需求情況成為行業(yè)發(fā)展的主邏輯時(shí)，從臺股電子看A股電子是可行的。

3從臺股生成A股行業(yè)擇時(shí)信號

3.1依據(jù)景氣度進(jìn)行的行業(yè)輪動測試

（1）基于臺股景氣度的9個(gè)A股行業(yè)輪動策略測試

總的來說，臺股和A股在某些對應(yīng)行業(yè)上存在著相關(guān)性，那么這種相關(guān)性能否幫助我們投資？從邏輯而言，盡管臺股的營收增速并未對A股實(shí)際財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具有多明顯的領(lǐng)先性，但勝在臺股營收為月度披露，因此在實(shí)際操作上，我們相當(dāng)于對9個(gè)A股行業(yè)有了一個(gè)可以月度更新的景氣度跟蹤框架（T+1月的10號更新T月景氣度）。

具體來說，對于臺股的月度營收增速，我們根據(jù)滾動過去42個(gè)月進(jìn)行分位數(shù)的計(jì)算（42個(gè)月這一參數(shù)的結(jié)果主要源于去年的一篇報(bào)告《論A股的市場周期》，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期和資產(chǎn)價(jià)格普遍存在著42個(gè)月周期）來生成對應(yīng)9個(gè)A股行業(yè)的景氣度指標(biāo)。

參考臺股營收增速，2023年6月9個(gè)A股行業(yè)景氣度排序?yàn)椋和ㄓ迷O(shè)備（48.7%）>輪胎輪轂（31.7%）>基礎(chǔ)化工（26.8%）>化學(xué)纖維（14.6%）>紡織制造（9.7%）>家電+輕工制造（7.3%）>電子=塑料（0%）。從YTD收益上看，行業(yè)間景氣度的差異較好地解釋了今年的股價(jià)表現(xiàn)：景氣度6個(gè)月變化值和YTD收益率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，其中景氣度改善最為明顯的輪胎輪轂收益率同為最高。

此時(shí)一個(gè)最樸素的直覺是，針對A股這9個(gè)行業(yè)，能否根據(jù)歷史景氣度的相關(guān)信息來做一個(gè)行業(yè)輪動策略？回測的大致規(guī)則如下：

1）將每個(gè)月的15號設(shè)定為調(diào)倉日，原因在于盡管臺交所規(guī)定臺股月度營收要在每個(gè)月的10號披露完畢，但在實(shí)際操作過程中我們發(fā)現(xiàn)不少月份要等到12號、13號才完全披露，因此為了保證回測的完整性，我們設(shè)定在每個(gè)月的15號當(dāng)天去計(jì)算各行業(yè)的月度營收增速，進(jìn)而得到對應(yīng)A股9個(gè)行業(yè)的景氣度絕對水位，此為信號1，主要反映行業(yè)間的靜態(tài)的景氣水平；

2）將景氣度做環(huán)比6個(gè)月差分，得到行業(yè)的景氣度變化趨勢，此為信號2，主要反映行業(yè)自身的動態(tài)景氣變化；

3）將信號1和信號2加總，排序在前三的行業(yè)在下個(gè)月做多。最后將每個(gè)月收益匯總，檢視基于臺股月度營收增速而構(gòu)造的A股行業(yè)輪動策略?；販y區(qū)間為2012年4月至2023年7月。

回測結(jié)果顯示輪動策略并未展現(xiàn)出超額收益，從2012年4月至2023年7月，輪動策略凈值2.50，單純等權(quán)做多這9個(gè)A股行業(yè)的凈值為2.55，納入景氣度信息后并未對策略收益進(jìn)行增厚。

我們還對策略里面兩個(gè)參數(shù)（“對景氣度進(jìn)行X個(gè)月差分”和“選擇前N個(gè)行業(yè)做多”）進(jìn)行了遍歷，結(jié)果同樣顯示輪動策略并未展現(xiàn)超額收益，超過一半的參數(shù)組合反倒在提供負(fù)收益。策略的失效原因，我們認(rèn)為在于前文所展示的，部分行業(yè)的臺股月度營收增速與A股實(shí)際季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相關(guān)性并不高，因此此時(shí)基于臺股數(shù)據(jù)所構(gòu)造的景氣度輪動策略失效。

（2）基于臺股電子景氣度的10個(gè)A股電子細(xì)分行業(yè)輪動策略測試

考慮到臺灣地區(qū)電子產(chǎn)業(yè)發(fā)展完備，各個(gè)細(xì)分環(huán)節(jié)均有上市公司，因此我們嘗試著建立臺股和A股在電子細(xì)分行業(yè)上的聯(lián)系。我們主要?dú)w納了10個(gè)臺股和A股共有細(xì)分板塊，分別是：LED、IC設(shè)計(jì)、IC封測、PCB、被動元件、光學(xué)元件、DRAM、面板、消費(fèi)電子和服務(wù)器。

從臺股電子細(xì)分行業(yè)月度營收增速和對應(yīng)的A股細(xì)分板塊季度營收增速上看，相關(guān)性排序?yàn)椋篜CB>面板>被動元件>DRAM>服務(wù)器>IC封測>光學(xué)>LED>IC設(shè)計(jì)>消費(fèi)電子，臺股電子和A股電子在總體上保持著不錯(cuò)的相關(guān)性。

遵循前文回測的規(guī)則，我們試圖探尋臺灣電子細(xì)分板塊的景氣度信息能否對A股電子10個(gè)細(xì)分行業(yè)產(chǎn)生指引效果。景氣度信息依然從“當(dāng)月絕對景氣水位”和“景氣變化趨勢”兩個(gè)方面來合成。

回測結(jié)果顯示A股電子細(xì)分行業(yè)輪動策略收益表現(xiàn)較好，不同參數(shù)組合下超額收益均顯著。以“對景氣度進(jìn)行6個(gè)月差分”和“選擇前5個(gè)行業(yè)做多”這一參數(shù)組合為例，2012年4月至2023年7月，年化超額收益在6.8%，其中勝率57%，最大回撤6.48%。該模型今年以來做多的行業(yè)集中在面板、LED和DRAM上，6月份選擇做多面板、消費(fèi)電子、服務(wù)器、LED和DRAM。

綜上所述，基于臺股月度營收增速所構(gòu)造的A股行業(yè)輪動策略，對于電子細(xì)分板塊的效果較為顯著。

3.2基于臺股景氣度和A股分析師預(yù)期的預(yù)期差信號

前文我們試圖利用臺股月度營收增速來對A股的9個(gè)行業(yè)進(jìn)行行業(yè)輪動，但最終結(jié)果不盡人意。我們認(rèn)為策略失效除了部分行業(yè)中臺股和A股財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相關(guān)性不高之外，還有個(gè)原因在于A股定價(jià)機(jī)制中，“預(yù)期差”也是一個(gè)很重要的因素。

假若經(jīng)濟(jì)正處在底部盤整并邊際抬頭向上的狀態(tài)，某一行業(yè)景氣度已然拐頭向上，但基于前期經(jīng)濟(jì)周期下行的慣性認(rèn)知，市場參與者并未同步修正該行業(yè)盈利預(yù)期，甚至繼續(xù)向下修正，那么此時(shí)該行業(yè)就出現(xiàn)了“預(yù)期差”。從邏輯上講，此種預(yù)期差的出現(xiàn)對應(yīng)買入做多的機(jī)會，反之亦然。

我們試圖描繪這種狀態(tài)：臺股的月度營收增速可以作為A股對應(yīng)9個(gè)行業(yè)的景氣度，而盈利預(yù)期則采用A股分析師對該行業(yè)未來十二個(gè)月的營收增速（營收NTM）來表征。假若景氣度上穿分析師營收預(yù)期增速，那么此時(shí)意味著行業(yè)基本面已經(jīng)有所改善，但分析師盈利預(yù)期并未跟隨，此時(shí)“正向預(yù)期差”出現(xiàn)；反之，假若景氣度下穿分析師營收預(yù)期增速，那么此時(shí)意味著行業(yè)基本面從高點(diǎn)回落，但分析師盈利預(yù)期并未跟隨，“負(fù)向預(yù)期差”出現(xiàn)。

實(shí)際操作過程中，我們對景氣度（臺股的月度營收增速）和盈利預(yù)期（分析師對該行業(yè)營收NTM增速）雙雙進(jìn)行滾動過去42個(gè)月分位數(shù)的計(jì)算，以盡量得到標(biāo)準(zhǔn)化且可比的信號。

經(jīng)過嘗試，我們總結(jié)匯報(bào)下“預(yù)期差”框架對歷史行情有解釋力的例子：

1）電子行業(yè)里面的半導(dǎo)體：“預(yù)期差”框架對電子行業(yè)并不適用，大部分時(shí)候基于臺股營收增速構(gòu)造的景氣度指標(biāo)反而落后于分析師盈利預(yù)期，此時(shí)“預(yù)期差”失效。

但對半導(dǎo)體板塊而言，臺股營收則顯著領(lǐng)先A股分析師盈利預(yù)期。從過去三輪周期上看，其中兩輪周期“預(yù)期差”的出現(xiàn)能較好地指示半導(dǎo)體后續(xù)的行情。

以最近一輪周期為例，2019年2月基于臺股營收增速的景氣度指標(biāo)上穿A股分析師盈利預(yù)期，半導(dǎo)體同期開始跑出超額收益；2022年7月，景氣度指標(biāo)下穿盈利預(yù)期，半導(dǎo)體超額收益回落。2021年年中景氣度指標(biāo)曾短暫下穿盈利預(yù)期，隨后又再度上穿并維持了接近半年的時(shí)間（2022年1月至2022年6月），但此階段“正向預(yù)期差”并未兌現(xiàn)成超額收益，或許在于A股投資者擔(dān)憂中國經(jīng)濟(jì)下行疊加海外加息的環(huán)境下半導(dǎo)體需求較為疲弱。當(dāng)前半導(dǎo)體最新景氣度出現(xiàn)邊際翹頭向上的跡象，后續(xù)需要跟蹤是否會出現(xiàn)新一輪“正向預(yù)期差”。

2）基礎(chǔ)化工：2016年3月和2020年8月出現(xiàn)“正向預(yù)期差”，隨后基礎(chǔ)化工相對萬得全A跑出超額收益；2017年12月和2022年1月出現(xiàn)“負(fù)向預(yù)期差”，超額收益隨之回落。當(dāng)前基礎(chǔ)化工景氣度處于底部盤整區(qū)間，但尚未有啟動向上的苗頭，“正向預(yù)期差”仍需要等待。

3） 航運(yùn)港口：歷史上臺股航運(yùn)股的月度營收數(shù)據(jù)對A股航運(yùn)港口超額收益解釋力度較強(qiáng)，每次“預(yù)期差”的出現(xiàn)最終都能夠轉(zhuǎn)化成超額收益，本輪疫情所導(dǎo)致的航運(yùn)超級周期同樣能被此框架所捕捉到。最新數(shù)據(jù)顯示航運(yùn)港口“正向預(yù)期差”已然出現(xiàn)，航運(yùn)港口后續(xù)或存在著做多機(jī)會。

4）輪胎輪轂：歷史上預(yù)期差總共出現(xiàn)過8次，其中6次（2013-04、2015-11、2017-05、2019-09、2020-09和2021-04）能成功指引后續(xù)超額收益。23年3月份“正向預(yù)期差”出現(xiàn)，6月份開始輪胎輪轂板塊開始跑贏萬得全A。

5）通用設(shè)備：歷史上預(yù)期差發(fā)揮作用的次數(shù)為3次，分別是2011-12、2019-08和2020-05，均為“正向預(yù)期差”提示買入機(jī)會?？紤]到過去一年工業(yè)母機(jī)概念火爆，我們同樣觀察了臺股工業(yè)母機(jī)月度營收增速和A股工業(yè)母機(jī)分析師盈利預(yù)期的預(yù)期差情況（工業(yè)母機(jī)概念從15年開始存在）。結(jié)果顯示A股的盈利預(yù)期調(diào)整快于臺股，兩者更多是同步印證指標(biāo)；近期臺股工業(yè)母機(jī)營收增速開始抬升，后續(xù)可以關(guān)注A股工業(yè)母機(jī)板塊是否存在買入機(jī)會。

“預(yù)期差”信號在紡織制造（海外營收>50%個(gè)股）、化學(xué)纖維、塑料制品和家電+輕工制造（海外營收>50%個(gè)股）這四個(gè)行業(yè)上反倒失效，或者效果不明顯。我們理解原因在于，相較臺灣，上述產(chǎn)業(yè)鏈在大陸地區(qū)更加完備，因此多數(shù)情況下A股的盈利預(yù)期反倒對臺股月度營收具有領(lǐng)先性，預(yù)期差框架失效。

總的來說，基于臺股月度營收增速和A股分析師盈利預(yù)期所構(gòu)造的預(yù)期差框架，對9個(gè)A股行業(yè)較為有效的是：半導(dǎo)體、基礎(chǔ)化工、航運(yùn)港口、輪胎輪轂；部分有效的是通用設(shè)備，其中通用設(shè)備在周期底部的提示作用較為明顯。完全失效的則是紡織制造（海外營收>50%）、化學(xué)纖維、塑料制品和家電+輕工制造（海外營收>50%）。

3.3利用臺股營收數(shù)據(jù)跟蹤經(jīng)濟(jì)主線脈絡(luò)

前文我們皆是從自上而下的方式來運(yùn)用臺股數(shù)據(jù)，但實(shí)際上自下而上的角度也能提供很多增量信息：臺股月度營收數(shù)據(jù)可以作為其它區(qū)域某些需求的高頻跟蹤指標(biāo)，此處我們舉兩個(gè)例子。

臺股中，三能集團(tuán)控股和新麥企業(yè)的主營業(yè)務(wù)均為面包烘焙機(jī)（兩者60%營收來源于中國大陸），主要售往面包店和餐飲店。過去三年企業(yè)月度營收增速和大陸主要城市地鐵客流量同比變化相關(guān)性極高，后續(xù)可以作為大陸地區(qū)服務(wù)業(yè)復(fù)蘇的同步印證指標(biāo)。

锠泰主營業(yè)務(wù)為DIY電動工具，主要用于裝潢業(yè)、家具業(yè)、建筑業(yè)等及一般家庭用修繕；22年公司營收97%來源于美國，因此個(gè)股營收增速和美國房地產(chǎn)市場景氣度密切相關(guān)。今年美國地產(chǎn)市場反彈，锠泰月度營收增速從23年1月份便開始改善，領(lǐng)先性較強(qiáng)。

實(shí)際上臺股有不少細(xì)分行業(yè)的“隱形冠軍”可供我們參考，基于篇幅原因，對于是否還有更多特定主營業(yè)務(wù)的臺股營收能反映某些經(jīng)濟(jì)主線脈絡(luò)，本篇報(bào)告就不再展開，后續(xù)我們也會進(jìn)行更多研究。

4總結(jié)

對于9個(gè)A股行業(yè)，臺股月度營收數(shù)據(jù)和A股季度營收有較明顯的相關(guān)性，因此本文主要利用臺股個(gè)股營收增速的信息，試圖對部分A股行業(yè)構(gòu)造景氣度指標(biāo)。今年9個(gè)A股行業(yè)YTD漲跌幅和景氣度改善程度具有正相關(guān)性，但歷史回測顯示基于景氣度信息對9個(gè)A股行業(yè)進(jìn)行輪動優(yōu)選的策略最后并不能產(chǎn)生超額收益。然而，基于電子細(xì)分板塊的輪動策略則表現(xiàn)較為亮眼，各種參數(shù)下超額收益均較為穩(wěn)定，最高能提供6.8%的年化超額（勝率57%，最大回撤6.48%）。該模型今年以來做多的行業(yè)集中在面板、LED和DRAM上，最新選擇做多面板、消費(fèi)電子、服務(wù)器、LED和DRAM。

其次，我們試圖結(jié)合景氣度指標(biāo)和A股分析師盈利預(yù)期構(gòu)造“預(yù)期差”模型，最終能提示超額收益的行業(yè)主要為半導(dǎo)體、基礎(chǔ)化工、航運(yùn)港口、輪胎輪轂，其中航運(yùn)港口已經(jīng)發(fā)出做多信號；部分有效的是通用設(shè)備，其中通用設(shè)備中的工業(yè)母機(jī)板塊值得關(guān)注。完全失效的則是紡織制造（海外營收>50%）、化學(xué)纖維、塑料制品和家電+輕工制造（海外營收>50%），預(yù)期差信號并不能對應(yīng)行業(yè)后續(xù)超額收益表現(xiàn)。

最后，我們發(fā)現(xiàn)部分臺股由于其主營業(yè)務(wù)的特殊性，因此能夠作為中國大陸服務(wù)業(yè)復(fù)蘇和美國地產(chǎn)復(fù)蘇的同步跟蹤指標(biāo)。后續(xù)我們也會持續(xù)研究是否有更多臺股能作為經(jīng)濟(jì)脈絡(luò)的同步指示器。本公司將保留向其追究法律責(zé)任的權(quán)利。

本文源自：券商研報(bào)精選

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